Robert M. Daines：交错任期董事会能改进公司价值吗？
时间：2020-12-18 来源：对外事务办公室作者： 马旺资
2020年12月15日，求一个安全的网赌网站(中国)有限公司全球教席学者、美国斯坦福大学求一个安全的网赌网站副经理、Pritzker法学讲席教授、洛克公司治理研究中心高级研究员Robert M. Daines教授以“交错任期董事会能提升公司价值吗？”为主题开展线上讲座。讲座由求一个安全的网赌网站(中国)有限公司博士后研究人员李胡兴主持，校内外近百名师生参与。
Robert M. Daines教授重点研究法律与金融的交叉，包括CEO薪酬、公司治理、并购、强制性披露规定、IPO、股东投票和收购防御。Daines教授的作品主要发表在《金融经济学期刊》《金融与定量分析期刊》《法律，经济与组织期刊》和《耶鲁法律期刊》等顶级刊物上。他的研究也被《经济学人》《纽约时报》《华尔街日报》《金融时报》《福布斯》和《财富》等杂志和媒体报道。在进入学术界之前，他曾是高盛的投资银行家，为银行和债券融资公司提供咨询服务。他也曾为美国第二巡回上诉法院的Ralph K. Winter法官担任法官助理。Daines教授于2012年被授予John Bingham Hurlbut卓越教学奖。
本文以文字实录的方式呈现学者之间的交流与对话。
Robert M. Daines：在美国，法律赋予了董事会对公司事务享有广泛的权限。例如，全美70%的上市公司所选的注册地——特拉华州在其普通公司法中规定，公司的经营和事务应由董事会管理。在涉及董事是否违反信义义务的问题上，法院尽量回避在事后评价董事的行为，除非相关董事行为与公司利益存在冲突。鉴于董事对公司巨大的影响力，挑选哪些人担任董事、如何设计报酬、如何组织其任职活动均成为至关重要的问题。本次讲座的主题关注其中的一个环节：是否应当使得解聘董事更加容易。
如果考虑到董事可能因为追求个人利益而偏离股东的利益，则可能得出的结论是：需要更为便捷的解聘方式以激励董事为股东利益工作。如果考虑到董事相较于（小）股东具备的商业决策专业能力，则可能主张提高解聘董事的门槛。解聘董事的难易程度问题在美国具有重要意义，因为要控制一家上市公司通常需要改选董事会。从董事任期规则来看，美国公司可以分为两类，一类是所有董事任期起止时间一致，因此每年所有董事都可能被改选。另一类是将董事分为几组，每组的任期起止时间错开，因此每年定期召开的股东大会只改选部分董事，这一类被称作交错任期董事会（staggered board）。
采用交错任期董事会的做法引发了巨大争议:交错任期规定加大了改选董事的难度，不免让人担心是否会助长董事偏离股东利益的动机，增加代理成本。现有研究的结果基本支持了这一观点。例如，采用交错任期董事会的上市公司(1)其托宾Q或市值更低（Bebchuk and Cohen，JFE 2005；Cohen and Wang, JFE 2013; Guo et al. JCF, 2008; but Cremers et al.）；（2）其并购决策更糟糕（Masulis, JF 2007）；（3）对董事的约束机制更弱（Faleye, JFE 2007）。但是，前述研究至少存在三点不足。第一，只揭示了采用交错任期董事会的做法与其他变量间的相关关系，而非因果关系。第二，忽略了同一公司治理规则对不同公司产生异质效果的可能（heterogeneous effect）。第三，无法解释众多公司在首次公开发行时采用交错任期董事会的事实。
马塞诸塞州在1990年对公司法的修订（House Bill 5556）为填补先行研究的不足提供了难得的自然实验环境。该次修法强制所有注册在该州的公司采用交错任期董事会。我与合作者的研究将1984年至1997年作为样本期间，选取因1990年修法而采用交错任期董事会的麻省公司作为实验组，将与实验组公司具有同质性的非马塞诸塞州注册、未采用交错任期董事会的公司作为参照组，利用双重差分法(Difference-in-Difference)的方法测量采用交错任期董事会与否和公司价值（以托宾Q作为代理变量）变动之间的因果关系。回归结果显示：第一，存在上述因果关系，且具有统计上的显著性（1%水平）。第二，这一效果在不同企业间具有异质性。具体而言，将样本公司区分为创新企业组（子样本甲），以及创新企业且受到卖方分析师关注的组别（子样本乙）。回归结果显示，属于子样本甲的公司比不属于子样本甲的公司表现出经济上和统计上更为显著的影响。类似的，属于子样本乙的公司比不属于子样本乙的公司表现出经济上和统计上更为显著的影响。第三，为了检测采用交错任期董事会可能对管理层行为产生的影响，我们将因变量从托宾Q替换为长期投资水平（代理变量是资本性支出和研发费用）、专利数量、利润操纵程度（earning management）或者资产收益率（ROA），基于全样本重新回归后发现，采用交错任期董事会促进了公司长期投资、专利数量和资产收益率的增长，降低了利润操纵程度。如果采用子样本会发现，子样本乙比子样本甲，子样本甲比全样本均表现出经济上和统计上更为显著的影响。综上，这些证据显示出，采用交错任期董事会有助于提升年轻创新公司的企业价值。
李胡兴：将交错任期条款搭配日落条款能够配合公司的生命周期，在一段时间内帮助董事避开投资者的短视压力，做出立足长期价值的决策，同时也能限缩负面效果的时间。从功能上看，非常类似搭配了日落条款的双层股权架构。此外，不仅是初创企业，成熟企业的董事也可能有需求借助交错任期条款回避投资者的短期压力而做出立足长期价值的决策。但从美国的现实来看，机构投资者、股东投票咨询机构普遍反对成熟企业采用，这可能正印证了信息不对称的程度是影响采用交错任期董事会正当性的重要因素。
