作者：郭雳（求一个安全的网赌网站(中国)有限公司教授，法学博士）
出处：《比较法研究》2021年第6期
目次
一、问题的提出
二、私募基金的差异化监管与系统性风险防范
三、美国私募基金监管观念的转换与借鉴
四、结论
摘要：私募基金的监管以保护投资者和防范系统性风险为目标。保护投资者重在规范基金与其投资者的关系，而防范系统性风险着眼于基金在金融市场上产生的外部影响。证券法的传统观念认为私募基金投资者可以保护自己，因而对各类私募基金一向都放松监管。2008年金融危机以来，多德-弗兰克法案建立了对私募基金管理人监管的新框架，进一步强化对行业信息的收集，其具体机制呈现出基于防范系统性风险而实施差异化监管的特征。同时，投资者及市场各方的正当权益也随着对私募基金管理人监管的加强而获得更有效的保护。
关键词：私募基金；差异化监管；系统性风险；投资者保护；多德-弗兰克法案
2008年金融危机之前，美国法上的私募基金监管框架主要着眼于对投资者的保护。证券法以信息披露和保障投资者有效决策为核心，故在投资者能够有效地获得信息并作出投资决策时会放松监管要求。因此，以合格投资者和非公开发行为核心的私募制度，以及基金法下相应的私募豁免对待制度，使私募基金在相当长的时期内摆脱了监管的视线。在这个意义上，私募基金是现代证券法信息披露理念的副产品。据此监管理念，尽管实践中分化产生出不同类型的私募基金，这些基金及其管理人往往均在相关法律下豁免注册，得以免于绝大部分的监管要求。
然而，特定类型的私募基金所可能产生的系统性风险终究引起了学界和监管部门的注意。在监管部门和相关行业数年的博弈之后，2008年的金融危机终于使美国立法机关下定决心。作为一项整体性制度的回应，多德-弗兰克法案对美国的金融市场进行了综合改革，由此私募基金的监管框架也发生了重大调整。从建构于不公开募资的统一豁免，转向基于不同类型私募基金投资行为的差异化监管，新的监管框架凸显了立法者对特定私募基金催生系统性风险的关注。本文以多德-弗兰克法案下的私募基金新监管框架为主线，综合考察私募基金相关监管制度的最新变革及理念演化。
在我国，由于国家发展改革委和中国证监会历史分工的原因，创业投资基金一度由国家发展改革委监管。2013年，根据中央编办印发的《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，包括创业投资基金在内的私募股权基金转由中国证监会统一监管，国家发展改革委负责制定促进私募股权基金发展的政策措施。2017年，国务院法制办发布《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》，其中第43条规定创业投资基金应由中国证监会实施差异化监督管理。2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，该意见第18条重提对创业投资企业和创业投资管理企业实行差异化监管。除此之外，私募股权基金是否被纳入基金法的统一监管框架，实践中也不乏争议。我国私募基金监管一直存在差异化的特征，但对于这种差异化缺乏统一的认识和相应的理论基础。美国作为全球最成熟的基金市场，其私募基金监管的做法和动向应当为我们所重视。
01
问题的提出
（一）金融危机前美国私募基金监管概述
在2008年金融危机之前，美国的投资基金监管同其证券法的整体监管理念相类似，即以投资者保护为核心原则，以注册和信息披露为主要手段，并在投资者能够通过其他方式有效地获得信息并作出投资决策时放松监管要求。私募基金制度的基础是以合格投资者和非公开发行为核心的证券私募发行制度，以及投资公司法、投资顾问法下对私募基金及其管理人的豁免注册制度。
私募基金在募资时可以基于私募发行豁免证券法的注册义务。美国的证券私募发行制度确立于1933年证券法第4(a)(2)节。该节规定，不涉及任何公开发行的发行交易可以豁免注册。美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission, SEC）早期提供了一项以发行对象数量为基准的判断，认定面向不超过25人的发行一般不会被认定为“公开发行”。之后，美国联邦最高法院在SEC诉Ralston Purina Co.一案中，美国联邦最高法院否定了发行对象数量的判断标准，认定必须检查该发行是否符合证券法所要求的“完全披露作出知情的投资决定所必需的信息”以及“发行对象是否需要证券法的保护”。随后的司法判例对证券私募发行的投资者适当性提出了投资经验（sophistication）和信息通畅（access to information）双重要求。
基于证券法第4(a)(2)节的规定和司法判例，SEC制定了一项新的非排他性的安全港规则（506规则）。506规则广泛适用于私募基金的募资。该规则规定，当购买人全部是“获许投资者”（accredited investor），或者除获许投资者之外的购买人全部是“成熟投资者”（“sophisticated investor”）且不超过35位时，可以无需注册而发行不限量的证券。506规则的(b)项禁止发行人使用一般性的广告宣传来营销其证券，即证券发行必须采取非公开的方式。
私募基金本身可以豁免在投资公司法下注册，并因此免于注册的投资基金所受到的监管要求。基于投资者保护的原则，投资公司法对在该法下注册的投资基金的投资行为和内部治理提出严格要求，例如禁止高管与基金进行关联交易、禁止基金从事买空卖空交易等。公募基金同时需根据投资公司法履行相应的报告和披露的义务。但这些义务和限制需以基金在投资公司法下注册为前提。投资公司法第3(c)(1)小节和第3(c)(7)小节规定了私募基金豁免注册的条件。其中，第3(c)(1)小节适用于投资者不超过100人且证券未公开发行的情况；第3(c)(7)小节适用于投资者全部为“合格买家”且证券未公开发行的情况。
同时，私募基金的管理人也可以豁免在投资顾问法下注册的义务。投资顾问法一般性地要求投资顾问须经注册才能从事相关行业，也对基金管理人的投资和经营行为提出实质性的要求。例如，基金管理人不得使用基于基金表现收费的合同，只能与投资者约定固定的收费比例。但在金融危机前，私募基金管理人均依据投资顾问法第203(b)(3)小节的规定豁免注册。与私募基金的注册豁免类似，私募基金管理人通过豁免注册摆脱了投资顾问法大多数条款的规制。
私募基金及其管理人的各项豁免注册制度深刻影响了私募基金的行业实践。一方面，豁免注册使私募基金的运营成本大大降低，可以灵活地为少数投资者提供服务，也为其采用与投资者分享收益的收费模式提供了可能；另一方面，豁免注册也使得私募基金摆脱了绝大部分监管的要求。投资公司法、投资顾问法以及SEC的相应规章的大部分条款都以注册为适用的前提，这些条款包括一般的信息披露和对基金运营和投资的实质性的要求，而免于注册意味着这些要求不再适用。例如，私募基金的管理人无需建立内部的合规体系。基于这些广泛的豁免，在金融危机之前，大概只有反欺诈的法律条款适用于私募基金及管理人，因为这些条款不以注册为前提。因此，豁免注册制度也使得私募基金的运营和投资长期游离于监管的视线之外。
（二）针对多德-弗兰克法案的已有研究及其不足
金融危机之后，作为一项整体性的回应，美国国会通过了多德-弗兰克华尔街改革及消费者保护法案（the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）（以下简称“多德-弗兰克法案”）。该法案旨在提升美国金融市场的稳定性，增强金融系统的透明度和可追责性，并保护金融投资者。
多德-弗兰克法案在施行之初遭受了许多批评。有学者认为，多德-弗兰克法案并未能像前几次冲击后的制度改革一样有效改善相关的监管框架，且由于缺乏政治助力，在施行过程中将阻力重重，最终“浪费”了这次危机带来的机会。也有学者认为，次贷危机的根源在于全球化导致的过度借贷，而多德-弗兰克法案对这一结构性的根源没有作出任何回应，仅仅是机械地回应次贷危机的具体成因，而这可能反而会招致更大的危机。类似地，有学者认为对次贷危机的监管回应应当建立在全球性的合作之上，而多德-弗兰克法案既没有与其他国家的监管回应相协调，因而存在监管套利的隐患，其本身也难以对次贷危机的成因作出有效回应。还有学者认为，沃尔克规则并不能真正应对系统性风险，因为立法机构对系统性风险的认识并不准确。
在多德-弗兰克法案施行数年之后，有学者评价认为，金融机构仍然庞大、复杂而互相关联。但也有学者指出，对于大型金融机构而言，出于对被指定为SIFI的畏惧，这些机构纷纷重组业务，分拆自身，减小其影响力，这实质上达成了防范系统性风险的监管目的。另有学者考察了近年来的实际情况，发现屡次立法动议均未实质性动摇该法案的内容，因此认为认定多德-弗兰克法案已经失败还为时过早。
多德-弗兰克法案下的私募基金管理人监管新框架引起了激烈的辩论。批评的意见主要集中于两个方面，一方面批评该法案的改革不能有效地达成立法目标，另一方面批评这一改革为行业带来了高昂的成本。例如，有评论指出，多德-弗兰克法案对私募股权基金监管的改革执着于信息披露这一传统手段，而未能正确处理杠杆使用的风险，因此既不足以达到减少系统性风险的目的，又为私募股权基金带来了过高的合规披露成本。类似地，有学者认为，将监管回应扩展到危机之外，而对私募股权基金加以限制，既无助于问题的真正解决，也带来了高昂的成本。有学者称私募基金管理人注册制度的修改是“方枘圆凿”。但也有学者认为新制度增进了私募股权基金的透明度，有助于保护投资者，并呼吁进一步的信息披露。
关于多德-弗兰克法案，国内既有专著、译著全面考察法案的整体内容，也有部分论文对此作了简要评介。但就私募基金监管这一问题，大多著述仅概述了法案的规定，未对背后的监管理念变化开展分析。有文献注意到美国私募基金分类监管的新路径，但仍认为我国应当采用传统的基于投资者保护的募资监管路径；对于SEC随后出台的细化规则普遍较少论及，亦未涉及监管制度更新背后的观念转换。
就专著方面，有学者讨论了私募基金管理人从豁免到注册的重要变化，以及随之而来的信息披露要求，但就新的豁免注册制度着墨不多。有学者认为金融危机后对私募基金从严监管的立法取向有失偏颇，且非长久之计。有学者认为，多德-弗兰克法案是由功能性监管向目标性监管的演变，指出其下的三大监管目标为市场稳定性监管、审慎性金融机构和商业行为监管。有学者总结称，现有的国内讨论未将私募基金监管纳入整个金融体系当中进行研究，也未能对其进行系统性的研究。
综上，国内对于多德-弗兰克法案下私募基金监管新框架的既有讨论存在两方面的不足。其一，相当比例的国内文献是基于对私募基金行业的传统理解，或仅从特定类型私募基金（如私募股权基金或对冲基金）的视角进行讨论。而针对私募基金的差异化监管、二元统一是多德-弗兰克法案下的一项制度突破，反映了美国私募基金监管理念在金融危机后发生的深刻变化。基于过往或者特定的角度观察认识该法案，难以识得其中的要义。其二，多德-弗兰克法案的施行有赖于大量规则的解释和支撑，仅着眼于条文本身难窥全貌。SEC为该法案的实施制定了大量的新规则，充实和完善了私募基金监管的新制度，并在规则制定和监管实践中不断与私募基金行业进行互动，加深对行业的理解。国内对多德-弗兰克法案新制度的介绍集中在该法案出台后不久，彼时SEC的具体规则尚未出台，因而对其制度内容的评介局限于条文本身的原则性解读，难以深入完整地剖析制度全貌并探究背后的理念变化。
02
私募基金的差异化监管与系统性风险防范
传统的监管框架以投资者保护为中心，因此私募基金以其私募的特征得以常年游离在监管之外。尽管私募基金在实践中形成了风格迥异的多个分支，却没有法定的分类。实践中出现的重要的私募基金类型包括私募股权基金（private equity, PE）、风险投资基金（venture capital, VC）以及对冲基金（hedge fund）等。其中，对冲基金以其激进的投资策略和不透明的运行方式备受关注，也曾引发了相当的忧虑。但在相当时间内，学界对对冲基金的运行方式和内部治理所知不多。
这一潜在风险也引起了监管部门的注意。1998年，一家对冲基金“长期资本管理公司”（Long Term Capital Management）引发巨额损失，市场处在系统性危机的边缘。这一事件为监管者鸣响了警钟。2003年，SEC就对冲基金的发展情况所做的职员报告指出了监管缺位及潜在的风险，SEC随即于2004年施行了一项要求对冲基金管理人进行注册的规则。但这一规则遭到相关从业人员的强烈反对，并最终于2006年被法院宣布无效。
2008年前后，美国爆发金融危机，并进一步对全球经济造成深刻的负面影响。11月，20国集团倡议对全球金融系统进行必要的改革，国际证监会组织据此对“未受监管的”私募股权基金和对冲基金进行了调研，并于2009年发布了评估报告，建议各国监管部门强制要求对冲基金管理人注册并向监管部门提供与系统性风险有关的信息，但针对私募股权基金仅指出了其运行过程中存在利益冲突的可能性。美国国会也迅速作出反应，引入了要求私募基金在投资公司法下注册并分类监管私募基金的立法草案，并试图通过立法要求废除私募基金管理人豁免注册的规定。
之后数年，对冲基金和其他私募基金对系统性风险和金融危机的影响引发人们更多的讨论。学界和监管部门对私募基金的潜在风险的怀疑进一步加深。由于私募基金在此之前没有信息披露的义务，对其的讨论和分析缺乏实证数据的支撑。学界也尚未形成对私募基金导致金融系统性风险的统一结论。
有鉴于此，美国立法机关决意转变对私募基金的监管理念，希望深入了解私募基金行业运作的情况，并更多关注私募基金可能带来的系统性风险。作为一项对金融危机的整体性回应，多德-弗兰克法案修改了投资顾问法，对私募基金管理人的监管框架作出实质性的修改。修改后，私募基金管理人不再一般性地豁免注册，需依法履行相应的公开披露义务，并以不公开的Form PF向有关部门报告更为敏感的商业信息，以便后者评估这些私募基金的系统性风险。此外，多德-弗兰克法案还限制银行类机构向特定类型的私募基金投资，防止后者产生的风险借由银行类机构溢出至整个金融市场，造成系统性风险。
多德-弗兰克法案并未修改私募基金本身的注册豁免条款。这是因为，一旦要求私募基金在投资公司法下注册，这些基金将不得不同时接受投资公司法之前针对公募基金作出的实质性行为限制，包括前文提到的禁止买空卖空和自我交易等。这些限制将颠覆私募基金现有的投资策略。此外，2018年，SEC以支持创新的名义，针对适格的风险投资基金，还将第3(c)(1)小节所允许的投资者人数的上限提升到了250人。
（一）私募基金管理人的注册、豁免与分类
多德-弗兰克法案第四章，即私募基金投资顾问注册法案（the Private Fund Investment Advisers Registration Act of 2010, PFIARA）修改了投资顾问法第203节，删除了原有的私募基金管理人注册豁免条款，确立了新的私募基金管理人注册制度。新制度下，可以豁免注册的私募基金管理人为：（1）风险投资基金的管理人；（2）受管理资产（Asset Under Management, AUM）在1.5亿美元以下的私募基金管理人；以及（3）符合条件的外国私募基金管理人。
根据投资顾问法的规定，SEC有权向基金管理人收集信息。据此，SEC制定了Form ADV，在基金管理人注册和年度报告的过程中要求其通过该表格公开报告相关信息，其中包括管理人的AUM。投资顾问法将AUM定义为“基金管理人持续和日常监督管理的证券投资组合”。在多德-弗兰克法案之前，Form ADV允许管理人在计算AUM时选择是否计入某些类型的资产，如管理人的自有资产和外国投资者的资产等，这使得某些管理人可以调整自己的资产规模，从而在州和联邦的监管之间选择。为防止监管套利，SEC创设了“监管的受管理资产”（regulatory asset under management, RAUM）的新判断标准，将所有由管理人持续监督管理的资产均计算在内，而不再允许管理人选择性计入特定类型的资产。
RAUM取代原有的AUM而统一适用于基金监管新框架下的各项制度，既是私募基金管理人在SEC注册的标准，也适用于Form ADV和Form PF的披露和报告。新标准主要出于防范系统性风险的考虑。一方面，尽管管理人自有资产和外国投资不存在投资者保护的需求，但在计算基金资产规模以评估可能的系统性风险时与一般的投资者出资并无不同，体现出防范系统性风险的监管理念；另一方面，RAUM的计算标准明确要求管理人计算并报告其总资产，而非计减债务后的净资产，这同样反映了新标准注重防范系统性风险的监管理念——着眼于管理人可以处置的证券投资组合的规模，至于这一规模借由投资者出资或借贷达成则在所不问。
关于私募基金资产规模的计算，SEC在多德-弗兰克法案后进一步明确，私募基金管理人必须计算任何由其管理的私募基金，而不考虑这些资产的性质；必须计入未兑现的资本承诺；以及必须以市场价值或公允价值来计算私募基金资产。
在新的注册制度下，风险投资基金是唯一的一种管理人可以依基金类型豁免注册的私募基金。这一差异化监管的政策是建立在对私募基金的分类之上。如前所述，此前私募基金并不存在法定的分类。SEC在修改后的Form ADV中要求私募基金管理人选择自己所管理的基金类型，并提供了七种宽泛的私募基金类型供其选择，分别为：（1）对冲基金；（2）流动性基金（liquidity fund）；（3）私募股权基金；（4）不动产基金；（5）资产证券化基金；（6）风险投资基金；以及（7）其他私募基金。与RAUM类似，这一分类也统一适用于Form ADV和Form PF。
风险投资基金需同时具备以下各项特征：（1）其所长期持有的非适格投资不超过基金总承诺资本的20%；（2）除有限的短期借款外，不借贷或使用其他杠杆（由基金向适格投资组合公司的债务所为的特定担保除外）；（3）一般不向其投资者提供赎回或其他类似的流动性权利；（4）向其投资者和潜在投资者声明本基金的风险投资策略；且（5）未在投资公司法下注册，也未选择成为商业发展公司（business development company, BDC）。
风险投资基金的定义反映了差异化监管政策的整体理念。一方面，风险投资基金主要以直接取得目标公司发行的股权的方式投资，有利于促进工商业的发展；另一方面，风险投资基金的杠杆使用受到限制，同时不容易出现投资者挤兑的情形，因此几乎不会引发系统性风险。此外，20%非适格投资的灵活宽限也与SEC过往的立法思路一脉相承，有历史遗留的印记。同时，风险投资基金取得权益证券时需是从目标公司处直接取得（directly acquire），以此显示风险投资基金的资金将用于企业的经营活动，而非在二级市场上从事证券交易。与对冲基金和私募股权基金相对比，风险投资基金的核心特征在于其直接向目标公司投资，且出于资助扩张和发展目标公司的目的，而非收购现有股东的股份。
（二）私募基金管理人信息披露制度
在多德-弗兰克法案之前，只有需注册的基金管理人通过Form ADV在注册时以及每年公开披露信息。多德-弗兰克法案收紧了私募基金管理人的注册豁免要求，并进一步授权SEC收集与豁免注册的管理人相关的信息。为此，SEC决定将Form ADV也适用于豁免注册的私募基金管理人。它们需与注册的管理人同样每年提交Form ADV，并在重大事项出现变动时及时更新。该表格一般性地要求基金管理人报告资产规模、杠杆使用情况、风险敞口、交易头寸、估值政策、资产类型和交易实践等情况，且这些信息是公开的。SEC认为，这些信息的公开会帮助监管部门识别管理人的不当行为，使管理人更为透明、更容易被投资者的尽职调查监督，使监管部门可以有目的地、更高效地检查管理人，更深入地理解基金管理人，最终使投资者得到更好的保护。
基于私募基金管理人的信息披露需求，SEC修改了Form ADV的内容，主要体现在三个方面：要求管理人就其所管理的私募基金提供额外的信息；要求管理人提供客户类型、雇员和管理活动的相关信息以及存在严重利益冲突的情况，如使用关联的券商，推荐客户的报酬以及“软美元安排”；要求管理人披露基金管理之外的活动，以及它们与其他金融实体的关联情况。
私募基金管理人的额外信息披露要求集中体现于Form ADV新增的7.B.项（Item 7.B.）和附页D（Schedule D）的第7.B.节。管理人需就其所管理的每一只私募基金分别填写一个单独的附页D第7.B.节。其中，第7.B.(1)节的A部分要求管理人提供每只基金的基础信息，包括：基金的名称和注册地，基金的规模，组织、运营和投资等方面的特征。管理人还需披露投资者相关的有限信息，如最低投资额，权益受益人的大致数量以及特定投资者的出资比例。同时，该部分要求管理人声明自己的投资策略，在七种分类之一中作出选择。B部分要求填写关于私募基金的五种服务提供者的信息，包括其身份、住所，是否是管理人的关联人，以及其他理解服务提供者和管理人之间关系的重要信息，如大宗经纪人是否同时为托管人。这些服务提供者扮演着资本市场“守门人”的重要角色。对这些信息的公开披露，起到了增强私募基金运营透明度、阻却欺诈和其他违法行为的作用，即使在投资者已经满足了合格投资者投资经验要求（sophistication）的前提下也是如此，反之，这些投资者更有能力将披露的信息与其尽职调查的信息相比对，使披露更能发挥监督的作用。
值得注意的是，豁免注册的私募基金管理人仍与注册的管理人在信息披露和实质行为要求两个监管层面存在差异。例如，豁免注册的管理人无需在Form ADV中披露客户手册的内容，也无需使用托管人。
SEC修改的Form ADV的征求意见稿中曾包含三项信息披露的要求，这些要求在市场各方的反对之下未能成为最终生效的规则，但从中可以一窥私募基金管理人监管的利益平衡与价值取舍。一是要求管理人披露私募基金的净资产和总资产；各方回应认为，这一要求会揭示私募基金的杠杆情况，进而损害私募基金的竞争力。二是使用GAAP的公允价值计量方法，分类分级披露管理人管理的每一只私募基金的资产和负债；各方认为这一要求同样会损害管理人的竞争力，并且对于风险投资基金而言，会损害其所投资的公司、基金本身及其投资者的利益。三是要求披露特定类型投资者的投资份额和获益比例；这一要求同样被认为会损害竞争力，泄露敏感性信息，甚至阻却某些机构投资者向私募基金投资。基于这些回应的意见，SEC认为公开披露这些信息的益处不足以超过其对私募基金竞争力的可能损害，最终的Form ADV仅在第11(a)项问题中要求私募基金披露其总资产（gross assets）。但由于私募基金的杠杆率对评估系统性风险具有重要意义，管理人仍需通过保密的Form PF报告其所管理的私募基金的总资产和净资产。
扩大的私募基金管理人注册与信息披露也促进了行业合规和SEC的执法。多德-弗兰克法案施行当年，SEC成立了资产管理团队（Asset Management Unit），隶属于SEC的执法部门（Division of Enforcement），并致力于追究各类基金及管理人的不当行为。该团队成立后与SEC的合规检查办公室（Office of Compliance Inspections and Examinations, OCIE）和投资管理部门（the Division of Investment Management）协力合作，形成了与虚假广告、吹哨人保护、基金内部治理、信息披露和基金收费等多个方面相关的执法案件。
该法案实施后，大多数私募基金管理人通过注册第一次进入监管的视线。在私募基金管理人开始依法注册后的两年内，监管部门进一步了解私募基金行业，发现包括VC在内的私募股权基金在未上市公司中享有控制性的权益，其管理人面临与其他类型的私募基金管理人完全不同的道德风险和利益冲突。这一认识贯穿于多德-弗兰克法案下新的私募股权基金规制实践之中。
（三）私募基金管理人秘密报告风险制度
为了灵活而全面地评估和应对金融系统性风险，多德-弗兰克法案创设了金融稳定监督委员会（Financial Stability Oversight Council, FSOC），并授权其收集各类金融机构的相关信息，以评估风险发生的可能性。基于评估和防范系统性风险的监管目标，私募基金管理人被要求保持记录并提交报告。据此，SEC要求RAUM超过1.5亿美元的私募基金管理人通过提交Form PF（Private Fund）来向FSOC报告其所经营的私募基金的情况。Form PF是以保密的电子形式提交的，其中包含的信息将被FSOC用于评估美国金融系统的系统性风险。但SEC和CFTC也会利用Form PF包含的信息来加强监管并有针对性地采取执法行动。只有注册的私募基金管理人需要提交Form PF，意味着中小私募基金管理人和风险投资基金的管理人无需汇报其系统性风险信息，再次体现了风险投资基金在衡量系统性风险方面的安全性。整体而言，新增的Form PF并未对业界造成过于沉重的合规负担。
Form PF分为四部分，对不同类型的私募基金管理人提出了不同的填写要求。这一区分使得只有与系统性风险最为相关的基金管理人才需承担信息成本，也有利于FSOC更高效地处理和利用这些信息。所有提交Form PF的管理人均需填写第一部分，报告所管理的私募基金的种类与基本信息，以及基金的AUM、业绩表现情况和杠杆使用情况。大型对冲基金管理人需要额外填写第二部分，大型流动性基金管理人需要额外填写第三部分，而大型私募股权基金管理人需要额外填写第四部分。这些部分的内容针对不同的基金类型而设计，以调查相关基金所从事的金融交易是否可能引发系统性风险。
Form PF第二部分比其他几部分包含更多的披露要求，体现了对对冲基金产生系统性风险的高度顾虑。Form PF将对冲基金定义为具备以下三种特征任意之一的私募基金：（1）付给管理人的管理费用以市值（而非仅仅是所实现的利润）计算；（2）高杠杆；或（3）卖空交易。在征求意见时，有评论认为这一分类标准存在监管套利的风险，应当统一要求所有的私募基金管理人填写全部表格，但更多意见认为应当限缩对冲基金的定义，不致使太多基金被划为对冲基金。
流动性基金是指投资于短期债券以保持稳定的单位净现值并减少资产波动的私募基金，因而与公募的货币基金十分相似。此类基金可能引发的系统性风险较小，主要需要防范可能发生的挤兑，因此需要规范可能导致挤兑的情形。
私募股权基金被定义为对冲基金、流动性基金、不动产基金、资产证券化基金以及风险投资基金之外的，且不允许投资者随时赎回其投资份额的任何私募基金。SEC认为，这是为了保证FSOC获得的私募股权基金的投资信息不受其他几类基金的干扰。
从Form PF的分级分类的报告要求中可以看出，对冲基金和流动性基金受到重点关注。首先，所有对冲基金管理人在Form PF第一节就需填写额外的第1c小节，报告每一只对冲基金的投资策略、高频交易、主要交易对手和风险敞口等情况；其次，大部分私募基金管理人仅需每年提交Form PF，而大型对冲基金管理人和大型流动性基金管理人需每季度提交；第三，大型对冲基金管理人和大型流动性基金管理人均需填写相应的额外部分；最后，这两类基金的管理人触发额外部分填写要求的RAUM条件低于大型私募股权基金。对冲基金和流动性基金依其资产性质和投资策略等特征受到监管部门的格外关注，而风险投资基金的管理人则一概免于报告，体现出Form PF报告制度基于防范系统性风险的目的而区别对待不同类型私募基金的整体理念。
（四）私募基金的风险隔离制度
由于信息缺失，没有证据确凿表明私募基金本身对金融危机有所贡献，但银行的失败仍然引起了私募基金与银行紧密联系的不安。回顾2008年的次贷危机，有学者认为，其中所爆发的系统性风险最具破坏力的特征是“传染”（contagion）而非“关联”（connectedness），前者指金融机构的短期债权人无差别地挤兑，导致原本资本充足的金融机构不得不抛售资产而最终破产的情形，而后者指金融机构之间互相过度暴露风险，某一机构的倒闭直接导致其他机构破产的情形；并且“传染”也是今天的金融系统所要面对的最重要的系统性威胁。尽管如此，在私募基金监管的特定语境下，流动性压力小，挤兑风险低，又由于私募基金和银行的紧密联系，“关联”比“传染”的风险更值得关注。出于防范系统性风险的考虑，多德-弗兰克法案拟定了一系列以商业银行为主要监管对象的制度，其中有两项制度同时也间接影响到了私募基金行业，即沃尔克规则和系统重要性金融机构制度。
1.沃尔克规则
沃尔克规则（the Volcker Rule）规定于多德-弗兰克法案第691节，在PFIARA的范围之外，并非是针对私募基金的直接监管规则。其立法主导者为时任美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker），因而得名。沃尔克规则修订了1956年银行控股公司法案（the Bank Holding Company Act of 1956）第13节的规定，禁止受存款保险保障的存款机构（insured depository institutions）及其关联或控制公司（合称“银行类机构”，banking entities）使用自己的账户进行证券、衍生品和商品期货以及这些金融工具的期权的自营交易（proprietary trading）。该规则同时禁止银行类机构取得或保有对冲基金或私募股权基金（合称“相关基金”，covered funds）的所有权份额，除非享有特定的豁免。
根据沃尔克规则的规定，货币审计署（the Office of the Comptroller of the Currency, OCC）、美联储理事会（the Board of Governors of the Federal Reserve System, FRB）、联邦存款保险公司（the Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC）、CFTC和SEC等五大联邦金融监管部门联合出台了共同规则。该规则为自营交易的禁止提供了几种重要的豁免情况，分别是承销和做市，风险对冲，以及其他豁免。另外，即使是在允许自营交易的情形，交易行为也受到该规则的限制。
沃尔克规则的初衷，是防止银行类机构参与到高风险的私募基金投资活动中，从而产生和放大金融系统性风险。其主要的适用对象是银行和其他吸收被保险的存款的金融机构，但是私募基金也因此受到了影响。从私募基金监管的角度来看，沃尔克规则反映出监管部门对特定类型私募基金风险的忧虑和防范，并希望防止这些风险通过银行传导至整个市场。
2016年，特朗普许诺一旦当选将回撤“妨碍美国商业发展和华尔街”的金融监管。2018年，前述五大监管部门发布了沃尔克规则下的共同规则的修订草案，旨在为原有的规则提供更强的透明度和确定性，并更好地细化基于银行类机构交易行为的风险的合规要求；2020年6月，该共同规则被最终修订。修订后的规则明确并简化了相关法规的适用，改善了沃尔克规则在域外的适用，并界定了哪些基金“不体现沃尔克规则所要控制的风险”，因而允许银行投资这些基金。
2.系统重要性金融机构制度
根据多德-弗兰克法案第113节，FSOC有权决定一个非银行的金融公司的实质性的财务困境，或其本身的性质、范围、规模、集中度、关联度或行为的总和，是否可能会对美国的金融稳定带来威胁。如果FSOC认定存在威胁，可以将该金融公司指定为“系统重要性金融机构”（Systematically Important Financial Institutions, SIFI），从而将其置于美联储的加强监管之下，对其适用更高的审慎标准。
2012年，FSOC发布了解释性指引，阐明其依法指定SIFI的判断标准。2019年，FSOC发布新的解释性指引，将识别、评估和处理美国金融稳定面临的潜在威胁作为工作的最优先目标，并声明将基于目标金融实体的行为进行判断。
从FSOC创立之日起到今天，只有少数几个非银行的金融机构曾被指定为SIFI，其中并不包括任何一只私募基金。在2018年，最后一家非银行的SIFI——保德信保险公司，其指定也被撤销，目前已经不存在非银行的SIFI。但FSOC仍然保有将非银行的金融机构指定为SIFI的权力，并且FSOC也在通过Form PF收集私募基金与系统性金融风险有关的信息。从理论上来说，存在FSOC将某一私募基金指定为SIFI的可能性。此外，随着2019年FSOC新解释性指引的颁布，FSOC更加关注金融机构的交易行为，而不仅仅关注金融机构的规模和资本构成。私募基金，特别是对冲基金，以其活跃的交易政策和常用的高杠杆而闻名，其交易行为无疑将受到FSOC的关注，也存在被FSOC指定为SIFI的可能。
多德-弗兰克法案废除了原有的私募基金管理人注册豁免制度，以差异化的方式加强了对私募基金管理人的监管，确立了金融危机后私募基金监管的主要制度。新制度下，基于防范系统性风险的监管理念，私募基金依其投资策略被划分为不同的类型。不同类型私募基金的管理人负有不同程度的信息披露和不公开报告的义务。同时，基于创设系统性风险的可能性，特定类型的私募基金也受到其他金融监管制度的关注和限制。
金融危机后美国在私募基金及其管理人监管方面的重要变化概括如下表1：
03
美国私募基金监管观念的转换与借鉴
（一）美国私募基金监管的新思路
多德-弗兰克法案下的私募基金监管新框架呈现出差异化监管的特征，反映了以防范系统性风险为主要导向的监管理念。私募基金首次在监管层面被区分为数个主要类型，依其投资的行为和策略而受到不同程度的监管，也负有不同强度的报告和披露信息的义务。FSOC通过Form PF向私募基金管理人收集行业实践中与系统性风险相关的信息，不同类型的私募基金依其投资行为对市场稳定性的威胁程度不同，报告的频率和内容丰富程度也不相同。同时，沃尔克规则将以对冲基金为代表的特定私募基金区隔开来，使它们的风险不至于通过银行类机构传递到整个金融市场。
作为新框架下的另一项主要变革，私募基金管理人的注册披露制度看似遵循了传统的证券法监管进路，客观上也有利于保护投资者，但实则与防范系统性风险的意图息息相关。如果认为注册披露制度主要是为了保护投资者，就无法解释为什么风险投资基金的管理人仍然得以豁免注册——对于投资于未上市公司股权的风险投资基金来说，其投资者难以从证券市场获得信息，投资者对管理人的监督能力尚且要低于其他类型的私募基金（如对冲基金或流动性基金），且将未上市公司股权作为投资标的也远不如流动性基金所投资的货币市场工具稳健。相比之下，从防范系统性风险的角度，风险投资基金的特殊待遇则更容易理解，其不使用杠杆且不开放日常回赎的特征使得这类私募基金被列入系统性风险防范的“白名单”，而其继续免于注册的事实也表明监管部门和立法机关对已有的投资者保护机制仍然保有信心。
这些新的监管制度和要求意味着，相较2008年金融危机之前，美国私募基金监管思路正在发生显著变化。在金融危机前，尽管SEC察觉到了对冲基金的投资策略可能对金融市场整体造成的风险，也已经出现了对冲基金的失败危及整体市场的事例，但SEC最终未能成功施行相应的规则以加强对冲基金信息披露和限制行业的激进投资策略。
多德-弗兰克法案及SEC为该法案制定的相关规则反映了私募基金监管的新理念与新方式。新的私募基金监管制度首次将注意力从私募基金的募资行为与相对应的投资者保护要求，转移到了私募基金的投资策略和行为，基于不同类型的私募基金的投资策略和行为，第一次在监管的情境下确立私募基金的分类，并依据该分类对不同类型的私募基金施以不同程度的监管要求。这一转变既意味着监管理念的更新，也体现监管方式的精细化。
就监管理念而言，传统的私募基金监管遵循证券法的监管理念，以投资者保护为原则，以信息披露为主要监管方式，在针对合格投资者私募发行的情况下放松监管要求，以期达成保护投资者与促进投融资效率的平衡。在这一理念下，无论是对冲基金还是风险投资基金，只要满足了证券私募发行的相关要求，就可以豁免注册和大部分监管要求。新的私募基金监管制度则首次将防范系统性风险纳入监管理念之中，认识到特定类型的私募基金的投融资行为及其与其他金融机构的紧密联系可能产生威胁整个金融市场的风险。基于这一认识，新监管制度对不同类型的私募基金提出了不同强度的监管要求。差异化的私募基金信息披露要求、秘密报告要求以及新的私募基金资产规模计算标准，都体现出防范系统性风险的私募基金新监管理念。
就监管方式来看，相比金融危机前依据单一的募资行为特征对私募基金实施豁免，新监管方式的精细化主要体现在两个层面：一是基于多德-弗兰克法案提出的整体监管政策和目标，在总结行业实践中私募基金行为特征的基础上对私募基金作出分类，并对不同类型的私募基金提出不同的监管要求；二是考虑到私募基金“私”的特性，对于私募基金可能产生的不同类型的风险采用不同的方式实现精细化监管，通过不公开报告的方式收集与系统性风险相关的信息，而没有依赖证券法信息披露的传统监管路径。
值得注意的是，尽管私募基金管理人注册制度的确立在相当程度上是出于防范系统性风险的考虑，随之而来的信息披露要求也凸显了原有的豁免制度在投资者保护方面的不足。在私募基金管理人向SEC注册并履行相应的信息披露和接受检查的义务之后，SEC进一步理解了私募基金行业实践，并发现其中存在大量而尖锐的利益冲突，导致投资者的利益难以得到保护因而需要监管的介入。这一监管实践的经验似乎表明，在复杂而灵活的基金投资实践中，即便是合格投资者，也无法做到在各种情形下充分保护自己。
出于防范系统性风险的考虑，金融危机后的美国私募基金监管走向了差异化，但差异化的监管内涵不止于此。监管开始关注私募基金的投资行为，而不再仅是它们的募资方式。基于对私募基金的资产类型和投资策略的识别，分类监管使监管制度得以更加高效和精细化。监管部门无需再以一套规则对待差异极大的各种私募基金，而是在区分的基础上对其中某些类别，施以更严格的监管要求，而为另一些基金提供优惠性的政策。以此为起点，私募基金监管制度的改革将富于变化，不乏对不同的私募基金进行针对性实质监管的可能性。例如，风险投资基金提高资源配置、促进经济发展的作用会得到重视，因而获得进一步的政策扶植。
（二）新监管制度和观念对我国的借鉴意义
截至2021年5月，我国共有私募基金管理人24427家，私募基金106345只，总资产规模17.8万亿元。比较而言，美国2020年第三季度数据显示共有私募基金34958只，私募基金管理人3231家，总资产规模14.7万亿美元。尽管可能存在统计口径的差异，不难看出，我国的私募基金和管理人的数量都远多于美国，在总资产规模上却与美国相差甚远，体现出我国的私募基金多而不强、平均规模较小的特征。
目前，我国私募基金监管的制度和实践主要着眼于保障私募基金行业的规范运作，严守投资者适当性和非公开募集，禁止不当宣传、区别对待投资者和从事内幕交易等违法行为，未从防范系统性风险的角度出发来监管私募基金。2018年发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》着重强调了禁止保本和刚兑，明确要求各金融机构在表外开展资产管理业务。之后，《全国法院民商事审判工作会议纪要》从司法认定的角度解决了包含保底条款的基金合同的性质和效力问题，在司法审判领域贯彻落实私募基金“打破刚兑”的金融监管理念。2021年中国证监会发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》对私募基金的募资和管理、私募基金管理机构的结构以及私募基金财产的投资等方面提出进一步规范化的要求，要求私募基金在募资时坚守合格投资者的募集范围、非公开的募集方式，禁止不当宣传、虚假陈述；在私募基金的管理中禁止不公平对待，侵占、挪用基金财产，从事内幕交易或关联交易等违法违规行为；在私募基金管理机构的结构层面禁止代持、循环出资、交叉出资，禁止隐瞒关联关系；并在私募基金投资时禁止投向非私募基金投资活动。
不难看出，在行政监管和司法审查方面，我国现阶段的私募基金监管制度仍然以规范行业运行为主要目标，意图打破实践中的保本刚兑，坚守投资者适当性，进一步要求从业人员和基金管理机构规范运营。这一监管实践与我国私募基金行业整体尚不规范的阶段性现状是相匹配的，同时该行业相较美国规模较小、更为零散。这意味着我国的私募基金监管不能照抄照搬，而应当立足于行业发展的现实阶段，考察借鉴国外制度演进背后的逻辑和规律。鉴于我国的私募基金规模普遍较小，且与银行等金融机构关联不深，在现阶段无需将防范系统性风险作为主要的监管目标，也不宜对私募基金管理人施加过高的合规和报告成本。尽管如此，前述美国私募基金的差异化监管逻辑和信息披露的监管经验仍然可以对我国现阶段保护投资者、规范行业实践的监管目标的落实提供有益启示。
我国目前并未在监管层面对私募基金作出明确分类。中国证监会的投资者教育网页将私募基金分为私募证券投资基金、私募股权投资基金和资产配置类私募基金。中基协在其资产管理业务综合报送平台（AMBERS）上提供了有关私募投资基金的基金类型和产品类型的说明，将私募基金分为私募证券投资基金、创业投资基金、私募股权投资基金、其他私募投资基金和它们各自的母基金（Funds of Funds），以及私募资产配置基金。这些分类并不涉及监管的不同措施，而是对实践中存在的采用不同投资策略的私募基金进行分类总结，以便于投资者了解私募基金行业的基本情况和大致信息。
实践中，除募资端的投资者适当性和非公开募集要求一致适用于各类私募基金之外，不同类型的私募基金存在不同的行为风险及违法可能性，监管也应当各有侧重。例如，私募证券投资基金管理人及其工作人员存在从事内幕交易或“老鼠仓”的可能性，私募股权投资基金管理人存在与被投资公司不正当利益输送以及估值和退出时损害投资者利益的可能性。此外，近年来出现的以花样百出的各种收益权为投资对象的私募基金充斥着对投资对象调查不清、估值不公允、清算退出过于缓慢等问题。因此借鉴吸收美国差异化监管的理念，有助于有针对性地规范行业实践，切实保护投资者和市场各方的正当权益。
不仅如此，美国私募基金管理人注册和信息披露的监管经验表明，在存在严重利益冲突的特定投融资行为中，即便是合格投资者也往往难以充分保护自身权益，因而监管有必要以注册和信息披露的方式适度介入。此类严重利益冲突通常发生在基金管理人对基金所投资的对象有相当程度影响力的情形，典型如投资于未上市公司股权的创业（风险）投资基金。
创业投资基金是向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后，主要通过股权转让获取资本增值收益的股权投资基金。在我国的私募基金行业实践中，创业投资基金和私募股权基金难以明确区分，二者的投资对象都是未上市公司的股权。业界通常观念认为创业投资基金投向企业的早期阶段，而私募股权基金投向企业在IPO之前较晚的融资轮次，但基于市场投资机会有限的实际情况，二者并未出现鲜明分野，其注册登记要求也不存在显著区别。
创业投资基金在我国私募基金行业历史上具有独特的地位，长期以来受到中国证监会和国家发展改革委的双重监管。由于创业投资基金有利于优化社会资源配置、促进经济发展、工商业创新，一直以来享受各项政策扶持和优待。现行针对创业投资基金的优惠政策主要包括四个方面：一是税收优惠；二是差异化管理；三是政府出资引导；四是保障退出机制。其中尤其值得关注的是，我国设立了由政府出资的创业投资引导基金，以扶持创业投资基金发展，鼓励社会资金进入创业投资领域。
创业投资基金对实体经济的发展具备良好的刺激效果，因而受到政策上的优待。然而投资于未上市公司的创业投资基金可能面临严重的利益冲突。未上市公司缺乏规范的治理结构，也无须履行证券法的信息披露义务，同时对资本投入有着较大的需求。在监管缺位的情形下，当基金管理人在其所投资的公司中具有相当程度的话语权和影响力时，容易产生较严重的道德风险，激励其采取损害投资者和被投资公司利益的行为。尤其是考虑到我国的政府创业投资引导基金的存在，这些管理人从事不当自利行为既可能导致社会经济配置效率的低下，还会造成国有财产的流失。上述现实决定了在对创业投资基金予以扶植的同时也必须加强信息披露方面的要求。
而在信息披露当中，关于利益冲突风险的披露显得尤为重要。2009年，国际证监会组织考察了私募基金投融资实践中“募投管退”四个阶段的利益冲突风险，提出了减少这些风险的一般原则。例如，在募资阶段，基金管理人在设立基金和向投资者募资的过程中选任第三方顾问的行为可能带来管理人与投资者之间的利益冲突，而基金管理人追求基金规模的动机与其有限的管理能力及市场投资机会之间也会产生矛盾。在投资阶段，私募基金可能向目标公司收取承销或其他安排的费用以作为投资的条件，从而对目标公司造成不利影响，最终损害基金投资者的利益；当基金同时以股权和债权的方式投资于同一家公司时，投资者之间可能会存在利益冲突；当基金与目标公司之间存在多个独立的投资交易时，基金管理人跟投也可能造成管理人与投资者之间的利益冲突。在管理阶段，基金管理人可能会向目标公司派出人员担任后者的董事，并在后者寻求其他外部融资时产生利益冲突；管理人也可能在某一目标公司表现不佳时彻底放弃管理，使投资于该公司的基金投资者遭受损失；管理人可能在决定是否以及多大程度上追究未能如约履行后续出资义务的投资者的责任时产生利益冲突；在基金需要不同轮次、不同条件融资时，可能产生各个阶段投资者之间的利益冲突。在退出阶段，管理人所管理的多支处于不同生命周期的私募基金投资于同一公司时，不同基金退出时机的选取可能在各基金的投资者之间产生利益冲突；在基金将其投资份额在二级市场上出售时也可能存在投资者和管理人之间的利益冲突（例如管理人可能不愿意将投资份额转让给另外一家私募基金，尽管后者出价可能更高）。基于对这些风险的识别和研判，国际证监会组织建议私募基金的管理人制定内部制度以尽可能地降低这些利益冲突风险，并向投资者充分、清晰地披露相关信息。
SEC在对私募基金管理人的检查中也发现了类似的利益冲突风险。当管理人在基金之间分配投资机会时，或同一管理人管理的多只基金投资于同一目标公司时，或管理人与不同投资者签订不同的投资条款时，或管理人选任各种服务提供者时，或管理人进行基金重组时，经常存在严重的利益冲突，而且这些风险未能向投资者充分、明确地披露。
包括创业投资在内的私募股权投资具有灵活、隐蔽、牵扯广泛的特征，而未上市公司投融资市场又缺乏上市公司治理和信息定期披露要求的保障。在对创业投资基金予以扶植的同时，也应看到其投融资行为中蕴含的利益冲突风险，以及投资者利益和市场公平遭到威胁的可能性。在不过分干预基金投融资行为的考量下，信息披露仍然是保护投资者、约束管理人最为有效的方式。因此，既有必要充分发挥创业投资基金促进社会经济的积极作用，也需要不断吸收境外监管执法经验，细化落实基金管理人信息披露要求，改善基金治理，保障基金投资者的正当权益。
04
结论
市场每次遭遇剧烈冲击，监管总会破而后立。在美国，1929—1933年大萧条催生了1933年证券法、1934年证券交易法，2001年安然、世通丑闻后出台了萨班斯法案。2008年金融危机后，立法者、监管部门和学界达成一定程度的共识，即该次危机的深度成因并不在于某一群体的过错，既非发行人或交易商的虚假陈述、哄抬价格，也非会计师等的弄虚作假，而是一般性的市场贪婪与高度互相依存的金融机构所导致的系统性脆弱。因此，监管部门要面对的突出问题从投资者保护转向须兼顾系统性风险。
有鉴于此，多德-弗兰克法案不仅对金融危机的直接成因作出回应，更试图综合性地改革金融市场制度，完善对于重要金融机构的监管。这些改革既包括重点监管在危机之中暴露出其脆弱性的银行和保险公司，也包括整体性地促进金融市场稳定、防范系统性风险的措施，如创建FSOC和在更多领域推行中央对手方清算制度。对冲基金和其他类型私募基金并未在2008年金融危机中显著创设直接风险，或者至少没有确切证据表明这一点，但对基金监管框架的重构仍然属于防范系统性风险整体改革的一部分。
多德-弗兰克法案和随后数年SEC依其制定的各项规则构成了金融危机后美国私募基金监管的新框架，而对这一监管制度体系的完整理解需要基于对SEC规则制定过程及其监管实践的深入考察。美国的私募基金行业曾享受各项法律监管豁免。金融危机后，尽管证券私募发行制度更加宽松，私募基金本身继续豁免注册，而私募基金管理人则被纳入注册监管的新框架，需依法履行信息披露的要求、接受合规监管，并需进一步报告与系统性风险有关的商业信息。
私募基金管理人新的注册监管制度以防范系统性风险为主要监管目标。其监管措施如管理人的差异化信息披露和不公开报告信息的要求，以及新的私募基金受管理资产计算标准，均凸显了防范系统性风险的监管理念。同时，沃尔克规则和系统重要性金融机构制度间接实现了私募基金与银行类机构之间的风险隔离，折射出立法机关对防止私募基金风险波及整体市场的谨慎态度。虽然新的监管制度更多出于防范系统性风险的考虑，注册监管、信息披露和合规要求也使私募基金的行业操作更为规范，保障了投资者及市场其他各方的正当权益，并增进了监管部门对行业实践的了解。
有效的差异化监管体系要求监管部门明确监管目标并充分理解受监管的行业。只有基于对行业的深刻把握，遵循清晰的监管目标，才能将连续的行业实践切分为具备不同监管含义的类型。在确立监管目标时，既要考虑保护市场投资者，也要考虑保障市场的稳健发展，因而要求监管部门和立法机关充分认识和理解行业发展现状，并考虑其在整个金融系统中的角色和与其他金融机构的互动情况。
金融危机后的私募基金监管体系仍处于一个动态发展、自我完善的过程。私募基金行业本身在持续演化，监管部门对行业的理解也不断加深。FSOC通过Form PF收集私募基金行业的信息来评估其可能产生的系统性风险，而在私募基金管理人开始依法注册后，SEC的执法团队也对私募基金的投融资行为和内部治理拥有更进一步的了解，得以有针对性地采取行动，保护投资者。或许在未来，监管部门基于所收集的系统性风险信息还会对私募基金作更进一步的限制，或者更显著地改变传统的投资者保护路径。
最后，应当承认各类私募基金之间存在共性。大部分私募基金的投资标的风险较高，募资时有必要严格落实合格投资者和非公开募集的要求，以实现投资风险和信息披露的平衡。随着市场的不断发展，经济潜力进一步被发掘出来，不同类型私募基金之间的差异将越发明显。某些私募基金的投资策略具有显著的负外部性，在攫取高额收益的同时亦隐藏着扰乱市场的危险，另一些私募基金有助于实现社会资源的优化配置，创造就业岗位，但也可能存在特有的利益冲突和道德风险。因此，辨析识别不同种类的私募基金并采取差异化监管，具有长期且重要的政策价值。